世界金融形势与我们的对策

    我现在担任中国银行的首席经济学家。中国银行海外资产很大，所以我们对这次世界金融动荡的情形非常的关注。我讲三个问题：第一个我先把情况描述一下，说明我们担心的是什么；第二个是对未来的这样一个趋势的一些看法；第三个是对中国的一些评价和建议。
　　从短期来看，这次股市大幅下跌是信心崩溃，但是信心崩溃是多方面因素造成的，导火索是标准普尔把美债的评级下调了。标准普尔只是说了一句话，“这个皇帝没穿衣服”，这件事是大家都知道的，但为什么还会引起这么大的一个波动？其实一个很大的问题就是我们整个评级体系出现逻辑的困难。从评级来看，有两个基本支柱，一个是客观指标，第二个是主观意愿。所谓主观意愿，说白了就是，不问偿债的钱是怎么来的，只要能偿债就是评级比较高的。从这个意义上来讲，由于美国政府掌握着印钞机，同时美元又是国际使用，它可以开动印钞机，用把通货膨胀搞到全世界的办法来偿债，这是任何一个国家所不能比拟的，因此它的评级也是最高的。那么现在下调的美债评级以后，出现了一个很大的困惑，这个困惑就是整个评级的序列发生变化。目前市场上最担心的一件事就是标普把美债调整为AA+，然后把法国还维持AAA，这是在逻辑上说不通的。也就是说，你可以把美债评级调整为任何一个等级，但是整个序列不能发生任何变化。序列的变化是引起市场混乱的一个很重要的原因。就是说怎么来看待这场债务危机不存在统一的理念，看法的分歧导致了信心的崩溃。再加上在所有金融机构资产配置中，原有的序列是模型化的，是和评级联系在一起的。如果评级的参数发生变化，卖出程序就会启动，所有金融市场的一致卖出市场就打垮了。
　　这就是为什么在标准普尔评级下调出现以后，七国和二十国都要开会应对这件事，因为可以预计到市场混乱。二十国都表示，要为市场注入流动性，要维持金融市场的稳定等等。
　　目前看来应该说市场基本趋于稳定，这次只是一个股灾，还没有出现更大的问题，还没有波及固定收益市场，美国国债的长期利率还是稳定的，两年期以上国债利率仍维持在2％左右，顶多是出现了长期的债券配置向短端方向发展迹象，市场还算是比较稳定。如果回想起二、三年前的金融危机，最重要是固定收益市场出现问题。固定收益市场是整个金融市场的支柱，一旦支柱跨了，金融危机出现了，现在看来还没有波及到美国固定收益市场。所以从这个意义上来说，它仅仅是一个股票市场、股本市场的波动，还没有伤害整个金融体系的根本。
　　但是问题依然还存在，风险依然在加大，我们担心9月份意大利债券市场出问题，意大利9月份大约有6000亿元欧元的债到期，需要借新债还旧债，即财政融资。但是融资成本高居不下，能不能借到钱，这还不知道。如果国际市场上不对它提供一个帮助的话，意大利就出了问题，而意大利是全球第三大债务国，如果意大利主权债务出问题，国际金融危机就真的来了。所以现在我们说关键就是国际社会需要面对意大利问题。风险点主要是在9月，意大利的债券市场。这就是为什么贝卢斯科尼提前一个月紧急启动减赤计划，而且承诺在明年能把财政赤字控制在3%以内，我相信这可能是做不到的。但是不管怎么说体现市场的形势紧迫性，债务危机并未完全制止，金融危机仍在潜伏着，需要全球积极应对。从中期看，欧洲经济政治前景堪忧。其实，在这次美债危机中，美国人看到这一点，美国人老说他们的问题不大，最大的问题是欧洲，这是个事实。因为欧洲债券市场跟美国债券市场相比，有两个问题是很明确的。第一，欧洲国家没有像美国货币发行的权力，全部都是欧元融资，也就是说所有的债务都是外债。第二，欧洲的中央银行没有美国那个联储的传统。印钞机是轻易动用的。它是单一目标，它的规则写得很清楚就是说货币稳定，其他的不管，这是造成欧洲主权债务危机一直蔓延的一个问题。在这种情况下，解决欧洲主权债务就剩下一条路，紧缩财政，减少赤字。这不仅会减缓欧洲经济增长的速度，而且也很难为社会所接受。其实过去一年中，希腊的减赤失败说明这条道路困难重重。于是主权债务危机会一而再，再而三的发作。
　　我们认为可能在2013年弄不好有一个总爆发，这个总爆发意味着那个时候一定需要有全面的债务重组安排。其安排方向几乎是个单一的结论，要么欧洲更加财政一体化，要么很可能欧元就崩溃了，因为无论是希腊给踢出欧元，还是德国退出欧元，那时候真的是意味着欧元崩溃，世界经济真的是很困难了。因此，这次意大利对全球真的是一个考验，这是我们对目前形势的一个评估。这是我讲的第一点。
　　第二点是全球经济形势。尽管标准普尔是这次美债危机的导火索，但是背景是对世界经济信心不足，大家看到金融危机以后，尽管是在复苏，但复苏的势头很乏力。在今年上半年大家还觉得可能是真正出现复苏了，而且今年上半年一季度美国经济的主要指标已经超过危机前高点，但是二季度以后又继续疲软了。那么理论上说如果经济疲软了一定要有刺激政策，但是突然发现财政没钱了就刺激不动了。现在是两个问题绕在一起，就是经济的前景不好，同时改变这种前景的手段又匮乏。那么可能全球经济现在比较黯淡，这是信心缺失的最重要的一个问题。也就是说全球经济的不看好，国家资产负债表又出现问题，两个问题交织在一块就出现了我们现在看到的这个情况。
　　从未来的情况来看，我们认为如果全球再不出现，比如说至少发生类似互联网、计算机的产业技术革命的话，那么世界经济的前途是可见的，就是一直处于低迷的状态。而这个时候呢，所谓全球经济再平衡问题就会不断地提出来。国际贸易摩擦跟国际争端会越来越大，而那个平衡说穿了也就是这桶水倒那桶水，那桶水倒这桶水的问题，这个前景是从未来几年中间令大家比较担忧的问题，也就是金融危机的去杠杆化会不会导致世界经济的去全球化。
　　全球经济的希望寄托在中国。“十二五”计划中间那句话对全球经济具有非常重要的鼓舞作用，就是中国市场的规模逐步位于世界的前列，通过提高居民收入来扩大内需，而扩大内需是扩大消费，这就涉及到世界经济再平衡的核心问题。过去30年，中国的经济成就得益于全球化，全球化符合中国的战略利益。那么维护全球化的进程可能就是中国的责任了，从这个意义上讲，不管愿意否，中国需要对世界承担责任。
　　第三，从国际市场来观察中国，一般认为中国经济有以下几个风险：
　　一是目前各国都关注的国家资产负债的不可持续问题，在中国反映为地方债务问题。当然我们知道地方债务不是一个很大的问题，原因并不在于地方债务本身有没有问题，而在于中国国家资产负债的持续能力在全球是最好的一个国家。如果按照欧盟的标准，只有中国可以达到，欧盟其他那些国家全都不够原先规定的那个标准了。但中国的国家资产负债表结构是不合理的，体现在三个方面：一个是货币错配了，大量的外汇储备和大量的人民币，这两个本身是一个错配的关系；第二个结构是错配的，中央政府的负债比较少，地方政府的负债比较大；第三个是期限的错配，地方融资平台中间46%的债务发生在2008年以后，期限不对称，所以这个必须进行某种调整、安排。否则的话尽管有可持续的能力，但这只是潜在的能力，而不是一个现实能力。
　　二是对中国经济这样一个增速或者说中国经济GDP的增长能力的一个估计，尽管未来寄希望于消费的扩大，形成有意义的内需扩大，中国经济放在可持续增长的基础上。但是居民收入提高和消费扩大是缓慢的变量，现在担心的是这个发动机还没有点燃的时候，靠投资推动的发动机在熄火。所以从短期来说维持投资的稳定是非常重要的，而且从今年上半年的情况来看，这个投资基本还是靠房地产投资。今年投资率上半年25%以上，这个主要是，倒不是说房地产商投资上去了，最重要是政府的保障房建设上去了。到5月份保障房才34%，现在已经达到56%了。然后保障房一千万套是1.3万亿到1.4万亿，如果说现在是56%，如果按照11月全部开工的话，那至少要有6000亿到7000亿投资，那经济增长就可以说是维持在一个速度。但同时也提出一个问题，在消费发动机点燃以前，投资的可持续性也变成一个问题，那么明年、后年投资怎么持续？这就是说积极的财政政策是不可避免的，而这也把国家资产负债表可持续性的问题被突显出来。这是我们说的大概关注的中国第二个风险点。
　　三是通货膨胀的压力会持续加大，但是我们不想用通货膨胀的概念，我想用物价上涨的概念。因为现在看来这个物价上涨不是完全靠货币因素引起的，不完全是通货膨胀。可以举一个简单的例子。现在银行的准备金率提高21.5%，利息加了好多次，资金非常紧张。按理说货币政策不可不紧，但是物价还在涨。从统计数据看，物价上涨中间很多是一些短期外部因素，6、7月份基本上农产品都涨14%以上，CPI贡献在4个点以上，抛除那4个点，用所谓核心非核心通胀率算法，通胀率就是2%左右。那么，这种外部冲击是目前物价上涨很重要的一个特征。当然我们说包括农产品、石油、大宗原材料，由于美元的持续宽松，可能还会有上涨的态势，但毕竟它是一次性冲击，担心的是这个一次性冲击后还有持续的因素出现，就是劳动成本因素。这个持续上升可能会在劳动密集型产品价格全部会出现上涨态势，这个上涨态势在很大意义上货币政策是没法对付的，因为它是比价关系的调整。从这个意义上讲，几乎与20世纪80年代价格结构调整的过程一样，要素成本的不同，整个价格结构在发生变化。这个价格结构调整用简单一句话来说，大家在国外都呆过，都知道，国外的蔬菜比鸡贵，因为蔬菜是劳动密集型产品，在发达国家那都是园艺，可鸡是可以机械化生产的。换言之，在中国的蔬菜还没有比鸡贵以前，这个物价一定是一个上涨的态势。
　　从这个意义上来说，未来物价的上涨压力可能会持续化，而且幅度还不会太低，一个基本估计是这样的，就是过去30年平均物价上涨2%左右，但是未来可能要做大概3%到4%的准备，这变成一个基础性的物价上涨了。把货币政策收得更紧，物价也不会降到哪去，但如果把货币政策一松，可能物价就涨得更快，未来几年中间这构成货币政策的一个状态。货币政策在这个意义上已被绑定了，或者有效性在减弱。
　　由上，在目前世界经济形势不明朗，国际金融动荡的格局下，短期政策调整不宜频繁，而一些重大问题需要提前来做预案，有三个问题：
　　第一个财政体制的改革，这个必须要考虑，尤其中央地方关系要重新梳理。
　　第二就是人民币的全面可兑换，就是资本项下的开放问题，这个必须要考虑。中国要承担更大的责任，或者说已经被迫要承担更大的责任，要求尽早规划出人民币全面可兑换的时间表和路线图。否则，人民币不能在国际上发挥作用，责任是承担不起来的，而且压力也会越来越大。
　　第三，我们认为最大一个风险就是中国人口的变化——未富先老。那么社会保障和其他方面的构筑就变得非常的重要，这个不能视为纯粹的福利问题，中国的能力是有限的。你可以做到全覆盖，但是不能做到高保障。必须与国家资产负债能力持续相一致，这个国家资产的持续能力并不是我们所说的财政的持续，而是包括财政、金融、企业和个人、家庭这四项联合起来观察，来确定我们的保障制度与能力。